ARÇELİK 2022/9 DÖNEM BİLANÇO ANALİZİ

Merhaba dostlar,

Kendimi temel analiz kapsamında geliştirmek ve şirketlerimi de tanımak bakımından incelemeler yapmaya çalışıyor ve de bulduğum verileri kendi çapımda yorumlamaya çalışıyorum burada paylaşma sebebim de bakış açılarından faydalandığım hocalarım görürse yanlışlarımı düzeltir ve bu sayede benimle birlikte okuyan arkadaşlarda faydalanır diye düşünüyorum, yaptığım yorumlar bildiğimden değil öğrenmeye çalıştığım içindir, ciddiye almayınız. Bu yazım da şirket hakkında ki öğrenebildiğim finansal tablolardaki bilgileri paylaşmaya çalışacağım, hiç bir şekilde uzmanlığım ve yetkinliğim yok amatör olarak ilgileniyorum,

Bu sebeple yorumlarım benim kişisel yorumlarımdır. Yatırım tavsiyesi içermez. Lütfen uzmanlara danışarak yatırım kararlarınızı alınız.

Bu yazımızda portföyümde bulunan #ARÇLK şirketimin 2022/9 dönem çeyreklik finansal tablolarını inceleme kapsamına alıyorum.

İlk olarak bilançonun aktif tarafından varlıkların ilk kısmı olan dönen varlıklarından başlamak istiyorum.

Dönen varlıklara baktığımda bir önceki yıla göre şirketin dönen varlıklarını 43 milyardan 91 milyara yükselttiğini toplamda %110 artırdığını görüyorum, olumlu. Dönen varlıkların detayına inip alt kalemlerini ağırlıklı olarak hangi kalemlerin oluşturduğuna baktığımda ise en büyük ağırlığı birinci sırada ticari alacaklar oluşturmuş, ikinci sırayı stoklar ve üçüncü sırayı ise nakit ve nakit benzerleri, dördüncü olarak ise 2.9 milyar ile diğer dönen varlıklar geliyor ki, o da bu kalemlere nazaran düşük bir oran, diğer türev ve cari dönem vergisiyle ilgili varlıklar ise bu tutarlara göre önemsiz olduğu için çok ciddi bir durum teşkil etmiyor.

Dönen varlıklar içinde %22,4′ ile kasadaki nakit ve nakit benzerlerinden oluştuğunu görüyorum, tarihsel grafiğine baktığımızda ise şirketin kasasındaki en yüksek nakde sahip dönem olduğunu görüyorum. Bir yıl önceki döneme göre ise nakit benzerlerinin 8.3 milyardan 20.4 milyara %145 arttığını görüyorum. Olumlu. P. Lynch bir şirketi analiz ederken nakit ve nakit benzerleri kalemindeki artışı olumlu yorumladığını ifade etmektedir.

Ticari alacakların ise bir önceki yıla göre %77 arttığını görüyorum. Ticari alacak artışını satışların artışı ile birlikte analiz edip değerlendirmemiz gerekiyor.

Şirketin net satışlarına baktığımda bir önceki yıla göre cirosunu %107 artırdığını görüyorum. Şirket net satışlarını %107 artırırken ticari alacaklarının %77 artması çok olumlu. Buradan şirketin ticari alacak devir hızını düşürdüğünü ticari alacak tahsilatında sorun yaşamadığını hatta alacak tahsil etme gücünü artırdığını anlıyorum. Eğer tam tersi bir durum olsaydı. Şirketin cirosu %77 artsaydı ticari alacakları ise %107 artsaydı burada ticari alacak tahsilatında sorun yaşadığını ve şirketin gelecek dönemlerde nakit döndürme süresinde sıkıntı yaşayabileceğini ve ekstra finansman maliyetine katlanmak zorunda kalacağını düşünürdüm ve böyle bir durumda olumsuz olurdu..

Ticari alacak devir hızı ile devam etmek istiyorum. Ticari alacak devir hızına baktığımda ise şirketin ticari alacaklarını kendi geçmiş grafiğine göre daha hızlı tahsil etmeye başladığını (3.90) sektörüne göre ise (4.49) düşük kaldığını görüyorum. Ticari alacak devir hızı ne kadar yüksek olursa şirket adına o kadar olumludur. Bir alacaklı olarak alacağınızı ne kadar hızlı tahsil ederseniz sizin o kadar avantajınıza olacaktır.

Ticari alacak devir hızından sonra alacak tahsil süresine bakıyorum. Arçelik için alacak tahsil süresi 93.55 güne düşmüş. Dayanıklı tüketim sektörü için ise bu süre 86.57 günmüş. Yani bu oranın anlamı şu: Siz müşteriye malı sattıktan sonra kaç gün içerisinde alacaklarınızı tahsil edebiliyorsunuz ortalama olarak bunu anlatıyor size bu grafik. Alacak tahsil süresi ne kadar aşağı düşerse o kadar olumlu. Alacak tahsil süresini aşağıya düşüren ise alacak devir hızının yükselmesidir. Ticari alacak kısmı genel olarak olumlu.

Ticari alacaklardan sonra dönen varlıkların son ağırlıklı kalemi olan stoklara geçiyorum. Öncelikle şirketler için önemli maliyet kalemlerinden birinin de stoklar olduğu unutulmamalıdır. Birçok büyük şirket bu maliyet kaleminden kurtulmak için tedarikçilerine yanı başında fabrika açma şartı koşar. O yüzden şirketlerin stoklarını azaltması olumludur. Arçelik şirketi baktığımda stoklarını %142 artırdığını görüyorum. Stok kısmını sağlıklı bir şekilde analiz edebilmemiz için hemen finansal tablo dipnotlarından stokların alt kalemlerine inip stokların türlerini incelememiz gerekiyor. Tabi bu dönemde yaşanan yüksek enflasyondan kaynaklanan artışları da gözardı etmemeliyiz…

Finansal tabloların 11 nolu dipnotuna indiğimde stokların büyük kısmının yarı mamul, ticari mal ve ilk madde ve malzemelerden oluştuğunu görüyorum. Mamul ise yani burası satışa hazır ürün anlamına geliyor bu kalem ise stokların %40’ını oluşturuyor. Stokların içerisinde bu kalemin olabildiğince az olmasını arzularız. Stoklar içerisinde daha çok istediğimiz ilk madde ve malzemelerin yarı mamullerin ağırlıkta olmasıdır. Çünkü hazır mamuller stokta çok büyük bir oranı teşkil ederse buradan stok devir hızının düştüğü ve şirketin satışlarının düştüğünü anlayabiliriz. Şirket ürettiği ürünlerini satmakta zorlanıyor diye düşünebiliriz. Örneğin dokuz ay önce hazır mamullerin stokların içerisindeki oranı %42 imiş. Bu oran çok büyük olmamakla birlikte iki puan daha düşerek olumlu bir durum olmuş.

Diğer dönen varlıklar kalemini ise finansal tablo dipnotlarına inip detaylıca incelemek okumak gerekiyor. Çokta büyük bir oran teşkil etmediği için ben de şimdilik diğer dönen varlıklar kalemine değinmeyeceğim. Derinlemesine bir temel analiz yapıldığında tabi ki tüm detaylar okunmalı. Genel olarak bakıldığında dönen varlıkların olumlu olduğunu varlıkların %22,4’ünün nakit ve nakit benzerlerinden oluştuğunu, %37,3’ünün ticari alacaklardan, %35’inin ise stoklardan oluştuğunu geri kalan %5,3’lük kısmın ise diğer dönen varlıklardan oluştuğunu görüyorum. Burada tabi ticari alacaklar ne kadar düşük olursa o kadar olumlu. Stoklar ise yukarıda da ifade ettiğim gibi şirketin yeni almış olduğu ilk hammadde ve malzemelerden oluşuyorsa stokların artışı olumlu. Stok artış ve azalışları daima satış ve kârlılık kalemleriyle birlikte incelenmelidir. Şirket stoklarını azaltırken satış ve kârlılığını artırıyorsa bu olumludur. Arçelik’te stoklar %142 artarken satışlar bir önceki yılın aynı dönemine (2021/9) göre %107 artmış. Stok devir hızına baktığımda ise sektörün stok devir hızı 3.42 iken şirketin stok devir hızı 3.29. Grafiğe baktığımız zaman genel olarak son iki yılda dayanıklı tüketim sektöründe stok devir hızlarının aşağıya doğru giden bir süreçte olduğunu görüyorum. Biz stok devir hızının yüksek olmasını isteriz. Daha önce faaliyet etkinlik analizi eğitim çalışmalarımda bu konuları detaylıca anlattım. Kısaca tekrar değineyim; stok devir hızının yüksek olması şirketin stoklarını bir yıl içerisinde kaç kere çevirdiğini ifade ediyor. Stok devir hızınız arttıkça stok devir süreniz de düşer. Şirketin stok devir hızının üzerinde durması ve stok devir hızını yükseltmesi gerekiyor.

Stok devir süresine baktığımızdaysa şirketin stok devir süresi dayanıklı tüketim sektörüne göre 6 gün fark ile aşağıda. Stok devir süresinin anlamı da şu: Şirket hammadde alımını yaptı, mal depoya girdi, ortalama olarak kaç günde paketlenip şirketten ürün çıkıyor, satışı yapılıyor? Stok devir süresi de bize bunu anlatıyor. Baktığımız zaman stok devir süresi Arçelik için 110 günmüş sektörün ise 116 günmüş. Son iki yıldır sektörle birlikte stok devir sürelerinin de arttığını görüyoruz grafikten. Bu tamamen ekonominin daralması ile alakalı bir durum, bu tip şirketler döngüsel şirketler, Ekonomik krizlerin yaşandığı dönemlerde satışlarında düştüğü dönemler olabiliyor bu şekilde değerlendirmek lazım.

Dönen varlıklardan sonra şirketin duran varlıkları ile devam etmek istiyorum. Şirketin en önemli duran varlıklarına baktığımda birinci sırada 19.8 milyar ile maddi duran varlıklar, ikinci sırada 12.8 milyar ile maddi olmayan duran varlıklar, üçüncü sırada ertelenmiş vergi varlığı ve dördüncü olarak özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar olduğunu görüyorum. Diğer kalemler bu saydığım kalemlere nazaran çok düşük bir yekün tuttuğu için onları şimdilik inceleme kapsamına almıyorum.

Maddi ve maddi olmayan duran varlıklar(CAPEX) ile devam etmek istiyorum. Maddi duran varlıkların bir yıl önceki döneme göre 9.2 milyardan 19.8 milyara %110 arttığını görüyorum. Maddi olmayan duran varlıklarda ise 7.4 milyardan 12.8 milyara %72’lik bir artış olduğunu görüyorum. Bu her iki kalemdeki artışı olumlu karşılıyorum ve duran varlıklar içerisindeki en yüksek payı bu iki kalemin almasını arzuluyorum. Maddi ve maddi olmayan duran varlıkların, duran varlıklar içerisindeki ağırlığına baktığımda %87,40’nın bu kalemlerden oluştuğunu görüyorum, olumlu. Çünkü bu kalemler şirketin faaliyetlerinde, üretimlerinde kullandığı; bina, teçhizat, makine, taşıt, arsa, arazi, patentler, sertifikalar, marka ismi gibi varlıkları içeriyor. Bu kalemlerdeki artışlar şirketin kapasitesini artırmaya yönelik artışlardan kaynaklanabilir bu kalemlerdeki artışların sebeplerini finansal tablo dipnotlarına gidip incelemeliyiz. Eğer kapasite artırımına yönelik bir artıştan kaynaklanan bir durum varsa gelecek dönemlerde şirketin cirosuna katkı sağlayacaktır ve bu da şirketin kârını ve kâr marjını artırıp şirketin değerini de artıracaktır bu kalemler önemli ve artışlar olumlu.

Ertelenmiş vergi varlığı kaleminde %153’lük bir artış var ama genellikle şirketin fazla ödenen vergileri olduğunda veya geçici vergi ödediğinde ortaya çıkan, şirket için bir varlıktır. Bu tür vergiler bilançoda bir varlık olarak kaydedilir ve sonunda şirkete geri ödenir veya gelecekteki vergilerden düşülür. Bunlar defter kârı ile vergilendirilebilir kâr arasındaki zamanlama farkından kaynaklanmaktadır. Bunun nedeni vergiye tabi kârdan mahsup edilmesine ve diğerlerinin mahsup edilmesine izin verilen bazı kalemler olmasıdır.

Kısaca, ertelenmiş vergi varlıkları: indirilebilir geçici farklar, gelecek dönemlere devreden kullanılmamış mali zararlar ve gelecek dönemlere devreden kullanılmamış vergi avantajları nedeniyle gelir üzerinden alınan vergilere ilişkin gelecek dönemlerde geri kazanılacak olan tutarları ifade eder.

Bu kalem çok önemli ve incelememiz gereken bir kalem değil esasında. Yatırımcı olarak analizlerimizde mantığını kavramamızın yeterli olduğunu düşünüyorum, detayları muhasebeciliğe giriyor o konular uzmanlık gerektiriyor.

Özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar ise duran varlıklar içerisinde düşük bir yekün tutuyor çok önemli bir tutar değil geçen yılın aynı dönemine göre %32 artmış.

Şirketin aktiflerinin analizini bitirdikten sonra bilançonun pasif tarafına geçerek borçlar ve özkaynaklarının analizine başlamak istiyorum. Sadece buradaki özkaynaklar ve borç dağılımına bakarak basitçe şirketin sağlıklı bir yapıya sahip olup olmadığının analizi yapılabilir.

P. Lynch, sağlıklı bir bilançoda kaynakların %75 özsermaye %25 borç olduğunu ifade etmektedir. David Dreman sağlıklı bir bilançoda borçların özsermayenin %40’nı geçmemesini önerir. Yaşar Erdinç Hoca tüm kaynakların en az %51 özsermayeden oluşan şirketlerin sağlam ve sağlıklı bir bilançoya sahip olarak kabul edilebileceğini söylerdi.

Arçelik şirketinin borç ve özkaynak dağılımına baktığımda %19,56 özkaynak ve %80,44 borç dağılımına sahip olduğunu görüyorum. Yukarıda sağlıklı olarak nitelendirilebilecek mali yapı kriterlerinin hiç birisine uymadığını söyleyebilirim. Bu bakımdan olumsuz. Detaylı analize geçelim.

Öncelikle kısa vadeli borçlar kısmından başlıyorum. P. Lynch, tüm borç kalemleri içerisinde en riskli borç türünün kısa vadeli finansal borçlar olduğunu ifade ediyor. Bu yüzden ilk olarak kısa vadeli finansal borçlardan başlıyorum.

Şirketin kısa vadeli finansal borçları, kısa vadeli borçlarının %24.58’ini oluşturuyor. Bir önceki çeyreğe göre bir miktar artmış, sektörünün ise bir 1.38 puan üzerinde. Çok alarm veren bir durum yok.

En önemli kısa vadeli borç kalemlerine baktığımda ise birinci sırayı ticari borçlar, ikinci sırayı kısa vadeli borçlanmalar ve üçüncü sırayı uzun vadeli borçlanmaların kısa vadeli kısımları oluşturuyor dördüncü olarak ise diğer kısa vadeli yükümlülükler.

Burada ticari borçların yüksek oranda olmasını ve birinci sırada olmasını olumlu karşılıyorum. Çünkü borçlarınızı ne kadar geç öderseniz vadeden kazanırsınız ve nakit döndürme sürenizi olumlu anlamda etkilersiniz.

P.Lynch net nakit pozisyonunda olan şirketlerin bilançolarının iyi bir bilanço olarak nitelendirilebileceğini ifade etmektedir. Şirketin net nakit veya net borç pozisyonunu bulmak için tüm finansal borçlar ve kasadaki nakit durumuna bakıyorum.

Şirketin kısa vadeli ve uzun vadeli finansal borçlarının toplamı 48.541.675 TL. Kasasında ise 20.425.396 TL nakit ve nakit benzerleri var. Finansal borçtan nakit kalemini çıkarttığımızda +28.116.279 TL çıkıyor. Yani şirket 28.1 milyar net açık pozisyonda. Yani şirketin kasasındaki nakit mevcut finansal borçlarının yarısını bile ödemeye yetmiyor. Olumsuz bir durum. Hagstrom, ( The Warren Buffett Way) Buffett’in daima düşük borçlu şirketleri sevdiğini söylerdi. Her ne kadar bazı analistler işlerin iyi gittiği dönemde borçla büyümenin iyi olabileceğini söylesede, Chancellor’un “Devil Take the Hindmost” adlı çalışması bize işlerin iyi gittiği dönemin bir anda kötüleşebileceğini ve bu durumda yüksek borçlu şirketin yıkılma riskiyle karşı karşıya kalabileceğini gösteriyor. Buffett (Berkshire Hathaway Letters to Shareholders 1965-2019) mektuplarında yüksek borçlu şirketlerin ekonominin yavaşladığı dönemlerde büyük çaptaki tehditlere karşı korunaksız kalabileceği hususunda bizi ihtar ve ikaz ediyor.

Yukarıda anlatılan sorunlara karşı şirketin korumasız olup olmadığını anlamak için iki rasyoya bakacağım. Bunlardan birincisi şirketin kısa vadeli borçlarını ödeyebilme ile ilgili bir sorunu olup olmadığını gösteren cari orandır. Gelişmiş ülkelerde cari oranın 2x ve üstü olması makul kabul edilirken gelişmekte olan ülkelerde 1.5x ve üstü makul kabul edilmektedir.

Arçelik şirketine baktığımda cari oran 1.16 sektörünün ise 1.18. Sektörünün altında kaldığını görüyorum. Yani bu orandan şunu anlıyoruz şirketin dönen varlıkları ile bir yıl içerisindeki ödemesi gereken kısa vadeli borçlarını ödeyebilme gücünü ölçüyoruz. Şirket bir yıl içerisindeki kısa vadeli borçlarını ödeme konusunda sıkıntı yaşamıyor. Olumlu. Tabi bu cari oranın olabildiğince yukarıda olmasını arzu ediyoruz geçmiş dönem cari oranlarına bakıldığında oldukça düşük seviyelerde. Ve aynı şekilde sektör ortalaması da bu şekilde seyrediyor.

Bir diğer oranımız ise şirketin tüm borçlarının tüm varlıklara oranını gösteren kaldıraç oranı. Bu oran şirketin orta ve uzun vadede borç ödemeyle ilgili bir sorun yaşayıp yaşamayacağına dair bize fikir verir. Gelişmiş ülkelerde %50 ve altı kaldıraç oranı makul kabul edilirken gelişmekte olan ülkelerde bu oran %70’e kadar makuldür. Arçelik şirketinin kaldıraç oranı %80,43 seviyesinde çok yüksek bir oran. Şirketin orta ve uzun vadede borç ödeme konusunda risk barındırdığını söylemek mümkün.

Borçlar kısmı üzerinde biraz fazla durmuş olabiliriz ama P. Lynch borcu olmayan şirketin batması çok zordur derdi. Uzun vade kapsamında incelediğimiz şirkette tüm düşünce silsilemizin son noktasındaki soru: “Acaba şirket yıllar sonra ayakta kalacak mı?” olacağı için bu kısmı uzun tuttuk.

Borçlar kısmını bitirdikten sonra sırada özsermaye kalemi var. Yaşar Erdinç Hoca, finansal tablolarda en çok özsermaye (özkaynak, özvarlık da denir) kalemine önem verirdi. “Bir şirkette tek bir kaleme bakma hakkım olsa bunu özsermaye kaleminden yana kullanırım” diyerek ne kadar önem verdiğini ifade ederdi. Peki Yaşar Erdinç Hoca niçin özsermaye kalemine bu kadar önem verirdi? Çünkü siz aktiflerinizi borçlanarak büyütebilirken sermayeyi sabitlersek özkaynaklarınızı sadece ve sadece kâr ile büyütebilirsiniz.

Arçelik şirketi son iki yılda özsermaye kârlılığını %30,6’dan %13,44’e düşürmüş, olumsuz bir durum. Sektörüne göre daha yüksek kaldıraç oranı ile çalışmasına rağmen sektörün çok altında bir özsermaye kârlılığına sahip olması olumsuz.

Özsermaye kârlılığı analizinin en sağlıklı yollarından olan Duppont analizinin diğer bileşeni olan aktif kârlılığına baktığımızda şirket ekonominin daraldığı dönemlerde düşüşler yaşamış, ekonominin hızlandığı dönemlerde büyük artışlar yaşamış, burada döngüsel şirket olmanın avantaj ve dezavantajlarını görüyoruz. Yani istikrarlı bir büyüme gösterememiş ve son dönemler itibari ile sektörünün çok çok altında kalmış. Olumsuz.

Aktif kârlılığının analizinde önemli bir husus şirketin bu kârlılığını sürümden mi (aktif devir hızı) yoksa pahalı satmaktan mı (net kâr marjı) sağladığıdır. Şimdi hangisi olumlu diye sorarsanız bana kalırsa ikisini de yaparak satışlarını artırması olumludur. Adetsel bazda satarak artırıyorsa şirketin ürünlerinde satış ve talep noktasında sorun yaşamadığını düşünürüz. Eğer fiyatları yukarı çekerek pahalı satış yapabildiyse de bu sefer de fiyatlarını artırmakta güçlük çekmediğini anlarız. Sektöründeki diğer firmalarla rekabet kızıştığında fiyatları aşağı çekerek rekabetini sürdürülebilir kılabilir. Arçelik’in satışlarını ne şekilde artırdığına baktığımızda aktif devir hızının sektörünün de üzerinde olduğunu görüyorum.

Yani buraya kadar anladığım şirket aktiflerini sektörüne göre iyi kullanıyor olumlu, ama maliyet etkinliği yönetiminden kaynaklı olarak sektörün altında özsermaye kârlılığı ve diğer kâr marjları konusunda şirketin düşük kârlılığa sahip olduğunu görüyorum. Maliyet etkinliği analizine birazdan geçtiğimizde bakacağız.

Burada baktığımız zaman net kâr marjı 2.17, sektörün ortalama net kâr marjı 6.62. Sektörüne göre olumsuz görünüyor.

Gelir tablosunun analizine geçmeden önce son değineceğim kârlılık verisi ROİC. Yatırılan sermaye getirisi anlamına gelen ROİC rasyosu hakkında öncelikle çeşitli guruların görüşlerini paylaşmayı istiyorum. Hagstrom “The Warren Buffett Way” eserinde Buffett’in en sevdiği şirketlerin yüksek ROİC değerli şirketler olduğunu söylerdi. Buffett daima yatırımcılara hisse başı kâra bakmak yerine ROİC değerine bakmalarını tavsiye ederdi. Zaten bir şirket hisse başına kârı %10 artırırken sermaye bazında da %10 artırıyorsa paranızı vadeli mevduata koymanızdan bir farkı da yoktur. Joel Greenblatt “The Little Book That Beats the Market” eserinin neredeyse yarısını bu ROİC meselesine ayırmıştır. ROİC, yani yatırılan sermaye getirisinin formülünü ezberlemektense mantığını kavramak çok daha faydalı olacaktır. Yine klasik bakkal dükkanı örneğine dönüyoruz. İki bakkal dükkânı olduğunu düşünün ikisi de farklı lokasyonlarda ve farklı özelliklerde. Bunlardan birincisini kurmak için 100 bin liraya ihtiyacınız var ve bu dükkân size her yıl 50 bin lira para kazandırıyor yani yatırdığınız sermayeyi 2 yılda çıkartıyor. Bu durumda bu dükkanın ROİC değeri %50 diğer dükkânı ise 50 bin liraya kurabiliyorsunuz ama yıllık size 5 bin lira para kazandırıyor, yani yatırdığınız sermayeyi 10 yılda çıkartıyor. Bu durumda bu bakkalın ROİC değeri %10 oluyor. Peki siz bu bakkalardan hangisini almak istersiniz? Tabi ki ROİC değeri yüksek olan birinci bakkalı. Greenblatt, yüksek ROİC değerine istikrarlı bir şekilde sahip olan şirketlerin, ortalamaların üzerinde çok özel şirketler olduğunu, bazı avantaj ve ayrıcalıklara sahip olduğunu söylüyor. Greenblatt, son olarak şu eklemeyi de yapıyor: ROİC değeri yüksek olan şirketler, uzun vade de devasa kâr patlamaları yapabilirler ve daha kârlı yeni işlere yatırım yapabilirler. Literatürde 5 yıllık ortalama %12 ROİC değerinin makul olduğu söyleniliyor. Arçeliğin de son 5 yıllık ROİC getirisinin ortalama olarak %12’lerde olduğunu söylememiz mümkün. Ne kadar yüksek olursa o kadar olumlu. Şu an için Arçelik özelinde bu ROİC verisinin benim açımdan çok olumlu olduğunu söyleyemeyeceğim. Tabi geleceğe dönük kararlar almak için faaliyet raporlarını detaylı okumak gerekiyor.

Bilançonun analizini bitirdikten sonra gelir tablosunun analizine geliyoruz. Bu başlıkta net satış, net faaliyet kârı ve net kâr en önemli kalemler.

Şirketin son 10 yıllık, yıllıklandırılmış net satışlarına, net esas faaliyet kârına(net faaliyet kârı) ve net dönem kârına baktığımızda şirketin istikrarlı bir şekilde satışlarını ve net faaliyet kârını artırdığını görüyorum. Yalnızca 2021/3 dönemden itibaren şirketin net dönem kârında ciddi düşüş olduğunu net faaliyet kârından elde edilen kârın net dönem kârına ulaşana kadar eridiğini görüyorum. Aslında şirket ciddi kâr ediyor faaliyetlerinden. 7 milyar faaliyet kârı var ama net dönem kârına gelene kadar 2.5 milyara düşüyor net dönem kârı. Tabi arkadaşlar burası yıllıklandırılmış grafik. Yani burası son 12 aylık dönemi baz alıyor. Aşağıya ekleyeceğim grafik dönemsel satış ve kârlılık grafiği.

Evet bakın arkadaşlar dönemsel satış grafiğinde de şirket faaliyetlerinden son 9 ay da 5.8 milyar net faaliyet kârı elde etmiş ama net dönem kârı olarak 1.7 milyar kâr açıklamış. Burada maliyet etkinliği yönetiminde bir sıkıntı olduğunu düşünüyorum yavaş yavaş o bölüme geliyoruz. Satışlar ve net faaliyet kârı konusunda şirketin durumu çok olumlu. Ancak işte net dönem kârına giden kısımda maliyet etkinliğinde bir sıkıntı var oraları analiz edip çözümlememiz gerekiyor.

Satış ve kârlılıktan sonra şirketin maliyet etkinliği ile devam etmek istiyorum. P. Fisher “Commen Stocks and Uncommon Profits” adlı yatırımcılığın başucu kitabında “Bir şirket dünya kadar satış yapsa da kâr etmiyorsa önemsiz bir şirkettir” derdi. Peki bir şirket satış yaparken ve de arttırırken neden kâr edemez? Alternatif açıklamalar olmakla beraber en kuvvetli sebep şirketin maliyetlerini kontrol edememesi, yani zayıf maliyet etkinliğidir. O yüzden analizimizin bu kısmından sonrasında maliyet etkinliği kısmına çok önem vereceğim. Ayrıca Buffett “The Pampere Chef” adlı şirketi alırken alma gerekçesinin şirketin büyümek için fazla sermayeye ihtiyaç duymaması olduğunu ifade etmiştir. Şirketin maliyet etkinliğinin analizinde birçok şeye bakılabilse de ben net satış maliyeti, net finansman gideri/net satış ve faaliyet gideri/net satış verilerine bakacağım. Yaşar Erdinç Hoca’da maliyet etkinliğinde bu üç veriyi kullanırdı. Ama en çok net satış maliyeti verisine dikkat ederdi. ,

Gider kalemleri içerisinde esas faaliyet giderlerinin bir yıl önceki döneme göre bir kaç puan düştüğünü son iki çeyrektir yükseldiğini görüyorum. Bu esas faaliyet giderleri marjı ne kadar düşerse şirketin kârlılığını o kadar artıracaktır. Düşüş yönü olumlu.

Net finansman giderlerine baktığımızda ise +4.71 finansman gideri görünüyor. Yani bu cironun %4.71 oranında finansman gideri, zarar yazmış demek oluyor ki, bu da kârı ciddi oranda eriten bir durum. Şirketin bütün kârlılık marjını düşüren kalem burası işte.

Net satış maliyeti ise 2021/9 dönemine göre 2.5 puan civarında artmış. Yani bu da cironun %2.5 oranında kârı eritmek anlamına geliyor.

Gelir tablosu üzerinde de göstererek izah etmek istiyorum. Bakın kutucuklar içine aldığım rakamları yukarıdan aşağıya anlatıyorum şirket 94.7 milyar ciro yapmış. 66.6 milyar satışların maliyetine harcamış. 28.1 milyar brüt kâr elde etmiş. Daha sonra 22.2 milyar faaliyet giderleri olmuş ki bunların içerisindeki en büyük artışları pazarlama giderleri ve genel yönetim giderleri yaşamış. Mevcut enflasyon ortamında bu artışların yaşanmaması mümkün değil zaten ve daha sonra faaliyet giderleri düşüldükten sonra 5.8 milyar net esas faaliyet kârı kalmış. Bunun da üzerine esas faaliyetlerden diğer gelirler ve giderler netleşince onun farkı eklenip 6.5 milyara çıkmış esas faaliyet kârı. Daha sonra yatırım faaliyetlerinden nette 25 milyon gelir olmuş daha sonra özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlara -53.5 milyon gider olmuş.

Daha sonra finansman geliri gideri öncesi faaliyet kârı 6.4 milyarmış. Bu kalemden finansman geliri gideri hesaplaması yapıldıktan sonra 4.4 milyarlık fark yüzünden sürdürülen faaliyetler vergi öncesi kâr dediğimiz kalem 1.986.707 TL olmuş ( bir milyar dokuz yüz seksen altı milyon yedi yüz yedi bin tl)

Daha sonra dönem vergi geliri ve ertelenmiş vergi giderleri de hesaplandıktan sonra net vergi geliri/giderine baktığımızda net 72.6 milyon vergi geliri olmuş sonuç itibariyle şirket 2.059.310 TL net dönem kârı açıklamış. Bu dönem kârı içerisinde de kontrol gücü olmayan paylar dediğimiz, şirketin üzerinde kontrol gücü olmayan bağlı ortaklıklarından elde edilen kârların ayrımını gösteren bir kâr kalemi. Arçelik şirketinin kendi bünyesine ait ürettiği net dönem kârı 1.759.931 TL bu bir bilgilendirme sadece, sonuç itibari ile toplam bu 2.059.310 TL şirkete ait net dönem kârı. Evet gelir tablosu da bu şekildeydi. Yani net dönem kârını düşüren en önemli kalem finansman giderlerinden kaynaklanıyor, sağlıklı bir yatırım kararı vermek için şirketin geleceğe dönük proje ve vizyonlarını anlamamız için faaliyet raporlarını ve finansal raporlarını okuyup detaylıca analiz etmek gerekiyor.

Gelir tablosunun analizini bitirdikten sonra nakit akış tablolarının analizine geçmek istiyorum. Nakit akışı önemli bir tablodur lakin yeni başlayan yatırımcılar bu tabloyu anlamakta birazcık zorluk çekebiliyorlar ben basit ve işlevsel olduğu için yine klasik bakkal dükkanı örneği ile anlatmak istiyorum.
Diyelim bir bakkal dükkanınız var ve artık yorulduğunuz için oğlunuzun işletmesini istiyorsunuz ve taburanızı alıp bakkalın önünde oturuyorsunuz sabahtan akşama kadar oğlunuzun dükkanı nasıl işlettiğini gözlemliyorsunuz ve bakıyorsunuz ki müşterilerin biri giriyor biri gidiyor oğlunuz çok güzel işletiyor bakkalı. Gün sonu dükkanı kapatmadan önce taburanızdan kalkıp bakkala girip oğlunuza diyorsunuz ki bugün işler güzeldi hadi kasadaki parayı ver de eve gidelim.

Oğlunuz hiç beklemediğiniz bir cevap veriyor: “Baba kasada para yok!”diyor. Neden olmadığını sorduğunuzda müşterilerin hepsinin veresiyeyle ürünlerini aldığını söylüyor.

Nakit akışı kötü olan şirketler tam olarak böyledir. Gelir tablolarında muazzam kârlar görebilirsiniz (tıpkı bakkalın veresiye defterinde olduğu gibi) ama sadece gelir tablolarında. Amerika’daki yatırımcıların temel analizde en önem verdiği konu nakit akışıdır ve nakit akışı olumsuz olan şirketlere daima mesafeli yaklaşırlar.

Nakit akışları; işletme faaliyetlerinden nakit akışları, yatırım faaliyetlerinden nakit akışları ve finansman faaliyetlerinden nakit akışları olarak üçe ayrılır. İşletme faaliyetlerinden nakit akışları; bir şirketin faaliyetlerini sürdürme, borçlarını ödeme, temettü dağıtma gibi konulardaki yeterliliklerini gösterir. Jason Zweig, The Intelligent Investor eserine yaptığı şerhte geçmiş on yıl boyunca işletme faaliyetlerinden nakit akışlarını istikrarlı şekilde artıran şirketlerin gelecekte de artırma potansiyelinin çok yüksek olduğunu ve bu şirketlerin borsa ne yaparsa yapsın kesin olarak değer noktasında büyüyeceğini ifade etmektedir.

Lakin işletme faaliyetlerinden nakit akışları daima dönem kârıyla birlikte incelenmelidir; zira bir şirket daima dönem kârının üzerinde işletme faaliyetlerinden nakit akışı oluşturmalıdır.

Arçelik’in işletme faaliyetlerinden nakit akışlarına ulaşabildiğimiz kadar geriye gidip baktığımızda bazı dönemlerde negatif bazı dönemlerde ise net dönem kârlarının da üzerinde nakit akışı üretmiş. İstikrarlı olmaması olumsuz. Şirketin işletme faaliyetlerinden nakit akışı üretememesi demek finansman kaynağı bulmak zorunda kalacak demektir ya hazır varlıklarını satacak ya kasadaki parasını kullanacak ya da yeni kredi kaynakları veya borçlanma araçları bulacak demektir, bunları nakit akış tablosunda analiz edeceğiz.

Bir de şöyle bir durum vardır işletme faaliyetlerinden nakit akışlarının olumsuz olmasıyla ilgili:

Söz gelimi;

Bir şirketin işletme faaliyetlerinden nakit akışları net dönem kârın aşağısında gelsin veya senaryoyu daha da olumsuzlaştıralım işletme faaliyetlerinden nakit akışları negatif gelsin bu durumda hemen şirketi incelemekten vaz mı geçmeliyiz?

Tabiki de hayır…

Detayları incelemeliyiz, çünkü finansal tablolar bir sonuçtur. Biz ise sonuçlardan ziyade nedenlerle ilgileniriz. Öncelikle işletme faaliyetlerinden nakit akışları işletme sermayesinden yoğun bir şekilde etkilenir . İşletme sermayesi ise çeyreklik olarak dalgalı bir seyir izler, bu yüzden sağlıklı bir yaklaşım faaliyet nakit akışlarını çeyreklik değil yıllık veya dönemsel olarak incelemektir.

İşletme sermayesinin yapısını belirleyen en temel üç kalem ise Ticari alacaklar , Ticari borçlar ve Stoklardır. Bir şirketin işlerinin iyi gittiği bir sektörde Ticari alacaklarına vade esnekliği uygulayarak zaten iyi giden satış ve kârlılığını daha da arttırmak isteyebilir. Bu içinde bulunduğu ortama sektörel gidişata çok  uygun ve doğru davranıştır. Lakin nakit akışlarına olumsuz olarak yansır .

Bir şirket kendi sektöründe patlayan talebe tam manasıyla cevap verebilmek için stok artırımına gitmek isteyebilir. Esasında talebin çok canlı olduğu bir dönemde şirketin bunu yapması işleri için çok olumlu ve yerinde bir davranıştır. Lakin nakit akışlarına olumsuz yansır. Ticari borç kalemine geldiğimizde bir şirket ürün tedariğinde sorun yaşandığı bir dönemde tedarikçilerine ödemelerini yapıp daha fazla stok alarak piyasadaki talep patlamasından ciddi bir şekilde yararlanabilir, çokta olumludur bu esasında. Lakin bu durum nakit akışlarına olumsuz yansır .

Bunların toplu sonucu olarak ise nakit akışları ilgili çeyreklik dönemde zayıflar. Peki bu kötü bir şey midir? Tabi ki de hayır..

Tüm bu detaylarda anlatmak istediğim biz sonuçlar üzerinden peşin hükümler vermek yerine, bu sonuçların nedenleri üzerine yoğunlaşıp bir şirketin patronu gibi düşündüğümüzde sürece analizlerimizi basma kalıp yaklaşımlardan daha sağlıklı bir hale getireceğiz.

Bu analiz kapsamında olması gereken anlatıldığı gibi, olması gerekenin istisnası olmasına “RAĞMEN” şirket açısından faydalı olan kısımlarda anlatılıyor.

Çünkü bizim temel amacımız bu yazıyı okuyan hocalarımızı ne finansçı yapmak, ne muhasebeci yapmak. Gerçek bir yatırımcı yapmak .. Zaten korkunç kârların yolu da gerçek yatırımcı olmaktan geçiyor…

İşletme faaliyetlerinden nakit akışlarının detayına baktığımızda faaliyet nakit akışının neden negatif geldiğine bakıyorum. İlk olarak ticari alacaklardaki artış ve stoklardaki artışın faaliyet nakit akışını negatif etkilediğini görüyorum. Bu kasayı olumsuz etkileyen bir durum ama gelecek dönemlerde yukarıda da izah edildiği gibi şirketin satışları ve kârlılığı konusunda şirkete olumlu yansıyacak bir durum. Genel olarak yukarıdaki görsele dikkat ederseniz şirket faaliyet nakit akışlarından asıl pozitif etkiyi hep son çeyreklerde yapmış. Büyük ihtimalle gelecek 2022/12 dönemde faaliyet nakit akışında yüksek bir nakit girişi olacak. Şimdilik negatif gelmiş olabilir ama çokta olumsuz bir durum yok, kabul edilebilir. Ticari borçlardaki artışı mavi ok ile gösterdim 11.3 milyar ile kasaya pozitif bir etki yapmış. Borçları geç ödemenin kasamıza olumlu etkisi olduğunu yukarıdaki bakkal örneğinde anlatmıştık. Sonuç olarak diğer çalışanlara olan borçlar ve faaliyetler ile ilgili diğer borçlardaki artışlar ve ödemeler gibi sebeplerle sermayede bu tip değişimler olmuş ve (762.326) TL negatif nakit akışı yaratmış şirket bu da şirketin kasasından çıkan bir para.

Evet, işletme faaliyetlerinden nakit akışlarından sonra geçeceğimiz kısım, yatırım faaliyetlerinden nakit akışları. Bu yatırım faaliyetlerinden nakit akışları neyi gösteriyor bize? Genel olarak bunlar bize bir şirketin ilgili dönemde yatırım faaliyetlerine harcadığı veya yatırım faaliyetlerinden elde ettiği nakit tutarını gösteriyor .

Yatırım faaliyetlerinden nakit akışlarına baktığımız zaman en önemli kalem maddi ve maddi olmayan duran varlıkların alımından kaynaklanan nakit çıkışları. Bu kalem biz yatırımcılar için çok önemli bir kalem. Bu yapılan harcamaların detaylarını faaliyet raporlarında finansal raporlarda şirket haberlerinde arayıp nedenini öğrenmeliyiz. Çünkü bu kalem şirketin üretim kapasitesini artırmaya yönelik bir harcama kalemi olur genelde. Bazı durumlarda sermaye yoğun şirketlerde sermayeyi korumaya yönelik harcamalardır ama genel olarak üretim kapasitesini artırmaya veya var olan teknolojiyi geliştirmeye yönelik harcamalardır. O yüzden bu kalemin dikkat ile takip edilmesi gerekmekte. -3.7 milyarlık bir çıkış olmuş 1.3 milyarlık bir nakit girişi olmuş 55 milyon temettü geliri olmuş, iştirakler veya iş ortaklıkları pay alımı veya sermaye artırımı sebebiyle oluşan nakit çıkışları olmuş vesaire sonuç itibari ile -2.2 milyar negatif bir nakit çıkışı olmuş ki bunu olumlu karşılıyoruz. Bu düşüncemizin sağlamasını yapmak için de finansal tablo dipnotlarına mutlaka gitmeliyiz.

Nakit akışlarının son kalemi olan finansman faaliyetlerinden nakit akışları ile devam etmek istiyorum.
İlk kalem olarak şirketin 11.3 milyar borçlanmadan kaynaklanan nakit girişi olduğunu görüyorum. Borç ödemelerine ilişkin -5.9 milyar nakit çıkışı olduğunu görüyorum. Yani şirket aldığı borç ile borç ödemiş borcunu çevirmiş. Çünkü işletme faaliyetlerinden nakit akışı üretememiş büyük ihtimalle son çeyrekte işletme faaliyetinden nakit akışı üretecek. Daha sonra ihraç edilen tahvillerden 4.5 milyar nakit girişi olduğunu görüyorum. Şirketin ortaklarına ödediği -1.8 milyar nakit çıkışı olarak temettü görüyorum, sadece -2 milyar kullanılan kredilerin faiz ödemesine dair nakit çıkışı olmuş ve tüm bunların sonucunda 3.6 milyar pozitif nakit kalmış şirkete. Aslında finansman faaliyetlerinden nakit akışlarının negatif olmasını isteriz ama burada Arçelik’te çok ilginç durumlar gözüme çarpıyor. Bu konuları detaylı analiz etmek gerekiyor ben şimdi burada özet olarak bir analiz yapıyorum. Analiz dediğimiz konu bir iki gün içerisinde halledilebilecek kadar basit ve sığ bir konu değil ciddi araştırmalar gerekiyor.

Evet, tüm bu faaliyet nakit akışlarında sonra sonuca yaklaşıyoruz. Şimdi ilk olarak işletme faaliyetlerinde (720.326) negatif nakit akışı dedik. Bu arada arkadaşlar bilmeyenler için hatırlatma yapayım finansal tablolarda rakamlar parantez içerisinde gösteriliyorsa bu negatif bir değerdir. Sadece işletme faaliyetlerinden nakit akışlarındaki sermaye değişimleri tablosunda tersi bir durum oluyor onun dışında genel olarak parantez içindeki rakamlar negatif değerlerdir. Şimdi evet, işletme faaliyetlerinden nakit akışları (720.326) TL negatif nakit akışı dedik. Daha sonra yatırım faaliyetlerinden de nakit akışı (2.200.319) negatif dedik. Bu iki negatif değeri finansman faaliyetlerinden nakit akışlarından oluşan pozitif 3.686.883 TL değeri topladığımız zaman bize tüm faaliyetlerin sonucundaki net artış/azalışı verecek hemen işlemi yapalım:
(-720.326-2.200.319+3.686.883)= 724.238 TL

Aşağıdaki tabloda yabancı para çevirim farklarının etkisinden önce nakit ve nakit benzerlerindeki net artış azalışı görüyoruz. Yukarıda yaptığımız işlemin sonucu aşağıda bu kalemde gösteriliyor. Bu kalemin anlamı şudur: Bir şirketin tüm faaliyet nakit akışlarının sonucunda yıl sonunda veya dönem sonunda kasasını ne kadar bir etki yapıyor? Bunu anlatıyor. Bir de hemen bir alt kaleminde sarı kutucuk içine aldığım yabancı para çevirim farklarının nakit ve nakit benzerleri üzerindeki etkisi var: 3.687.901 TL. Yani bu kalemde şunu anlatıyor yabancı çevirim farkları, yani döviz kur farkından dolayı bu kadar kasaya nakit girdi diyor. İşletmenin faaliyetlerinden elde ettiği kâr ile kur farkı kârlarının ayrımını yapıyor ki, bence çok değerli bir bilgi. Tüm bu işlemler sonucunda bu iki tutarı topluyoruz ve nakit ve nakit benzerlerindeki net artış (azalış) kalemini buluyoruz o da kırmızı kutucuk içerisinde gördüğünüz gibi 4.412.139 TL. Yani 9 aylık dönemde şirketin kasasındaki artışın nasıl ve ne şekilde gerçekleştiğini bu tablo ile anlıyoruz. Son olarak 30 Eylül itibari ile bilançonun ilk kısmında dönen varlıkların ilk kalemi olan nakit ve nakit benzerlerindeki o tutarı buluyoruz 20.4 milyar TL.

Evet dostlar, finansal tabloların özet analizi bu şekildeydi. Tabi ki bu çok kısa ve özet bir analiz. Eğer derinlemesine bir analiz yapacak olursak bütün finansal tablo dipnotları üzerine detaylı bir çalışma yapmamız gerekecek onu da ilerleyen zamanlarda yapma şansımız olur umarım. Şimdilik hafta sonu finansal analiz egzersizi olarak kendime bir antrenman olsun diye böyle bir çalışma içerisine girdim. Şahsen kendim tam 10 aydır şirket analizi yapmıyorum. Bu analiz bana iyi geldi, eksikliklerimi görmüş oldum bol bol analiz çalışmaları yapmam gerektiğini anladım. Bu analiz çalışması boyunca çok değerli Mahmut Çiftçi Hoca’mın, bana göre temel analiz kapsamında bir baş yapıt sayılabilecek olan Alkim Şirket Örnek Temel Analizi çalışmasından kopyalar çekerek bakış açısından, tecrübe ve bilgilerinden faydalanarak bu analizimi de o şekilde yapmaya çalıştım. Biliyorum çok eksiğimiz var, zamanla çalışıp çok daha iyi seviyelere geleceğimi umuyorum. Buradan gelişimime katkıda bulunan tüm hocalarıma başta rahmet ve minnetle andığımız rahmetli Yaşar Erdinç Hoca’mıza ve O’nun öğrencisi olan Mahmut Çiftçi Hoca’ma saygı ve sevgilerimi sunuyorum. Hocalarımdan ne öğrendiysem onların bilgileri ile yorumlamaya çalışıyorum yoksa ki bu kadar şeyi ben bulmuş veya icat etmiş değilim benim yaptığım sadece karşılaştırıp değerlendirmek. Bu düşüncelerimi ifade etmek istedim. Eğer analiz konusunda yanlışlarımı bulup uyarırsanız düzeltmekten ve öğrenmekten memnuniyet duyacağımı da ifade etmekte isterim. Son olarak buradaki her şey benim kendime notlarımdır ve benim eğitim amaçlı çalışmamdır. Uzman veya hoca değilim. Kendisini geliştirmeye çalışan bir öğrenciyim. Yatırım kararlarınızı uzman yatırım danışmanlarına danışarak alınız. Buradaki hiçbir yorum yatırım tavsiyesi değildir.

Okuduğunuz için teşekkür ederim.

Saygılarımla.